이틀 만에 세계 1위가 된 폭스바겐

1,005유로. 2008년 10월 28일 화요일, 독일 프랑크푸르트 증권거래소의 시세 화면에 뜬 폭스바겐 보통주 한 주의 값입니다. 나흘 전 금요일 종가는 210유로 남짓이었습니다. 주말을 끼고 영업일로 단 이틀 만에, 주가가 다섯 배 가까이 뛴 겁니다. 대체 이 회사에 무슨 일이 있었던 걸까요.

그 순간 폭스바겐의 시가총액은 2,900억 유로대로 부풀었습니다. 서류상으로는 세계에서 가장 비싼 회사가 된 셈이었죠. 당시 세계 1위였던 정유 공룡 엑슨모빌도 그 아래로 밀려났습니다.

이상한 건 그 이틀 사이 폭스바겐에 아무 일도 없었다는 점입니다. 대단한 신차를 내놓지도, 놀라운 실적을 발표하지도 않았습니다. 오히려 세계 경제는 리먼브러더스 파산 직후의 가장 어두운 터널을 지나고 있었고, 자동차는 그해 가장 안 팔리는 물건 축에 들었습니다. 회사의 가치가 이틀 만에 다섯 배가 될 이유는 어디에도 없었습니다.

그 가격을 만든 건 폭스바겐을 사고 싶었던 사람들이 아니었습니다. 이미 팔아 버린 사람들이었습니다. 이 사건은 스포츠카 회사 하나가 자기보다 훨씬 큰 회사를 삼키려다 거꾸로 먹힌 기록이자, 파생상품이 시장의 눈을 어디까지 가릴 수 있는지 보여 준 사례입니다. 가장 극적인 숏스퀴즈를 꼽을 때 지금도 이 사건이 먼저 불려 나오는 데는 이유가 있습니다.

스포츠카 회사의 이상한 야심

포르쉐는 생산 대수로 보면 폭스바겐의 수십 분의 일에 불과한 회사였습니다. 한쪽은 고급 스포츠카를 조금 만들어 비싸게 팔았고, 다른 한쪽은 전 세계에 공장을 두고 대중차를 쏟아 내는 거대 제조업체였습니다. 다만 두 회사는 창업자 가문으로 얽혀 있었습니다. 폭스바겐의 상징인 비틀을 설계한 사람이 페르디난트 포르쉐였고, 그 후손들이 포르쉐를 경영하고 있었죠.

포르쉐가 폭스바겐 지분을 본격적으로 사 모으기 시작한 건 2005년 무렵입니다. 내세운 명분은 방어였습니다. 폭스바겐이 외국 자본에 넘어가면 포르쉐도 부품과 플랫폼을 공급받기 곤란해진다는 논리였습니다. 여기에 '폭스바겐법'이라는 독특한 제도가 얽혀 있었습니다. 니더작센 주정부가 가진 20%가량의 지분에 사실상 거부권에 가까운 힘을 실어 주는 법이었습니다.

하지만 시간이 갈수록 포르쉐의 매집은 방어라고 보기 어려운 규모가 됐습니다. 지분율이 20%를 넘고 30%를 넘어서는 동안, 시장에서는 포르쉐가 아예 경영권을 가져가려 한다는 관측이 돌았습니다. 포르쉐 경영진은 그때마다 말을 아끼거나 부인했습니다. 최고경영자(CEO) 벤델린 비데킹은 회사를 흑자 체질로 바꿔 놓은 스타 경영인이었고, 회사 안에서 그의 판단에 토를 다는 사람은 많지 않았습니다.

공시에 잡히지 않는 지분, 현금결제 옵션

상장회사 지분을 일정 비율 이상 손에 넣으면 공시를 해야 합니다. 누가 얼마나 들고 있는지 시장이 알아야 하기 때문입니다. 그래서 대량 매집을 조용히 진행하기는 보통 어렵습니다. 그런데 포르쉐는 공시된 지분율이 30%대에 머무는 동안에도, 실제로는 훨씬 많은 폭스바겐 주식에 손을 걸쳐 두고 있었습니다. 그 도구가 바로 현금결제 옵션이었습니다.

옵션은 미리 정한 가격에 주식을 사거나 팔 수 있는 권리입니다. 정산 방식은 두 가지가 있습니다. 만기에 실제 주식을 주고받는 방식, 그리고 현금결제 방식입니다. 현금결제형은 주식을 넘겨받지 않고 약정 가격과 시장 가격의 차액만 현금으로 주고받습니다. 주식을 받지 않으니 법적으로는 주식을 가진 게 아니고, 그래서 당시 독일 규정상 지분 공시 대상에도 들어가지 않았습니다.

문제는 장부 바깥에서 벌어지는 일이었습니다. 포르쉐에 옵션을 팔아 준 은행들은 나중에 차액을 물어 줘야 할 위험을 떠안게 됩니다. 이 위험을 없애는 가장 확실한 방법은 폭스바겐 주식을 미리 사서 들고 있는 것입니다. 이를 헤지, 즉 위험 회피 거래라고 합니다.

결국 포르쉐가 옵션을 사 모을수록 은행들은 시장에서 진짜 폭스바겐 주식을 걷어 금고에 넣었습니다. 공시상으로는 아무 일도 없었습니다. 하지만 시장에서 사고팔 수 있는 주식은 조용히 말라 가고 있었습니다.

이 무렵 포르쉐의 손익계산서도 기묘해졌습니다. 폭스바겐 주가가 오를수록 옵션의 평가이익이 불어나면서, 자동차를 팔아 번 돈보다 금융거래에서 잡히는 이익이 더 커 보이는 일이 벌어졌습니다. '자동차도 만드는 헤지펀드'라는 별명이 붙은 게 이때입니다.

일요일 오후의 보도자료 한 장

2008년 10월 26일 일요일, 포르쉐가 보도자료를 냈습니다. 폭스바겐 보통주의 42.6%를 갖고 있고, 여기에 더해 31.5%에 해당하는 현금결제 옵션을 들고 있다는 내용이었습니다. 두 숫자를 더하면 74.1%. 포르쉐는 2009년에 지분을 75%까지 끌어올리는 게 목표라는 뜻도 함께 밝혔습니다. 주말 오후에 조용히 나온 이 한 장짜리 발표가 이틀 뒤 시장을 뒤집어 놓습니다.

발표를 본 투자자들이 한 일은 간단한 뺄셈이었습니다. 포르쉐가 74.1%를 쥐고 있습니다. 니더작센 주정부가 20%가량을 들고 있습니다. 둘 다 어떤 가격에도 팔 생각이 없는 주주입니다. 더하면 94%를 넘고, 시장에서 실제로 사고팔 수 있는 주식은 6%가 채 안 된다는 계산이 나옵니다.

여기서 공매도가 등장합니다. 공매도는 주식을 빌려서 먼저 팔고, 나중에 더 싼 값에 되사서 갚는 거래입니다. 주가가 떨어져야 돈을 버는 구조죠. 2008년 가을의 폭스바겐은 공매도하기에 더없이 그럴듯해 보였습니다. 자동차 수요는 얼어붙었고, 주가는 포르쉐의 매집 탓에 실적에 비해 비싸 보였습니다. 그래서 상당수 헤지펀드가 폭스바겐을 빌려 팔았고, 발행주식의 12%가량이 공매도 상태였던 것으로 추정됩니다.

빌려서 판 주식은 12%. 시장에 남은 주식은 6%가 안 됩니다. 산술적으로 모두가 갚을 방법이 없는 상태였습니다. 의자 뺏기 놀이에서 앉으려는 사람이 의자보다 두 배도 넘게 많은 셈이었죠.

이럴 때 벌어지는 일을 숏스퀴즈라고 부릅니다. 공매도한 쪽이 손실을 끊으려고 급히 주식을 되사고, 그 매수가 주가를 더 밀어 올리고, 오른 주가가 다른 공매도 투자자까지 되사기로 몰아넣는 악순환입니다. 일요일 저녁, 수많은 펀드매니저가 자신이 그 악순환의 입구에 서 있다는 사실을 동시에 깨달았습니다.

이틀 만에 다섯 배

10월 27일 월요일, 장이 열리자마자 폭스바겐 주가는 수직으로 솟았습니다. 210유로대에서 출발한 주가는 그날 517유로까지 올라 두 배를 넘겼습니다. 이튿날인 28일에는 장중 1,005유로를 찍었습니다. 이틀 사이 시가총액은 2,960억 유로 수준까지 불어났고, 폭스바겐은 잠시나마 세계에서 시가총액이 가장 큰 기업이 됐습니다. 자동차가 가장 안 팔리던 해에 벌어진 일입니다.

이 가격에 폭스바겐을 산 사람들은 회사의 미래가 밝다고 봐서 산 게 아니었습니다. 대부분은 빌린 주식을 갚아야 하는 쪽이었죠. 손실이 불어나면 증거금, 즉 담보로 맡긴 돈을 더 넣으라는 요구가 날아듭니다. 그걸 감당할 수 없으면 어떤 가격에든 되사서 거래를 끝내는 수밖에 없습니다. 가치 판단이 아니라 살아남기 위한 매수였고, 파는 사람은 거의 없었습니다.

손실 규모를 정확히 집계한 자료는 없습니다. 공매도 세력의 손실이 200억 유로 안팎이라는 추정과, 넓게 잡아 300억 달러 규모라는 추정이 함께 거론될 뿐입니다. 어느 쪽이든 개별 펀드로서는 회복하기 어려운 금액이었고, 실제로 이 거래 하나로 문을 닫은 헤지펀드가 여럿 나왔습니다.

독일의 기업가 아돌프 메르클레도 폭스바겐 관련 거래에서 큰 손실을 본 것으로 알려졌고, 이듬해 1월 스스로 세상을 떠났습니다. 숫자 뒤에 사람이 있다는 사실을 잊기 어려운 대목입니다.

독일 금융감독청(바핀)은 10월 28일 시세조종 여부를 들여다보겠다고 밝혔습니다. 다음 날인 29일, 포르쉐는 시장의 긴장을 풀겠다며 보유 지분 가운데 5%에 해당하는 물량을 풀겠다고 발표했습니다. 이 한마디에 주가는 급격히 꺾였고, 며칠 만에 고점의 절반 아래로 떨어졌습니다. 12월 무렵에는 대체로 사건 이전 수준으로 돌아갔습니다. 이틀 동안의 1,005유로는 그렇게 기록으로만 남았습니다.

이긴 줄 알았던 쪽이 먹혔다

장부만 보면 포르쉐는 엄청난 승리를 거둔 것 같았습니다. 그러나 그 이익은 대부분 평가이익, 즉 아직 손에 쥐지 않은 서류상의 이익이었습니다. 지분을 사 모으는 데 들어간 돈은 대부분 빌린 돈이었고요. 금융위기가 깊어지자 은행들은 만기가 돌아온 대출을 연장해 주길 꺼렸습니다. 포르쉐 지주회사가 짊어진 빚은 100억 유로 규모로 알려졌습니다.

결국 무너진 건 공매도 세력이 아니라 포르쉐였습니다. 2009년 7월 23일 비데킹은 CEO 자리에서 물러났습니다. 그가 받은 퇴직 패키지는 5,000만 유로 규모로 전해져 독일 사회에서 논란이 됐습니다. 회사는 카타르 국부펀드 등에서 돈을 수혈받았고, 동시에 폭스바겐과의 통합 논의가 시작됐습니다. 삼키려던 쪽과 삼켜지려던 쪽의 자리가 완전히 뒤바뀐 겁니다.

통합은 단계적으로 진행됐습니다. 2012년 8월 1일 폭스바겐은 포르쉐 AG의 나머지 지분 50.1%를 사들이며 인수를 마무리했습니다. 자동차를 만드는 포르쉐는 폭스바겐 그룹의 한 브랜드가 됐고, 한때 폭스바겐을 삼키려던 지주회사는 폭스바겐 지분을 들고 있는 투자회사로 남았습니다. 4년 전 일요일 오후의 보도자료가 낳은 결말치고는 지독한 아이러니입니다.

법적 후일담도 길었습니다. 독일 검찰은 비데킹을 비롯한 전직 경영진을 시세조종 혐의로 기소했지만, 재판은 2016년 무죄 판결로 끝났습니다. 손실을 본 헤지펀드들이 낸 민사소송도 상당수 기각됐습니다. 시장을 뒤흔든 사건이었지만, 법정에서 책임으로 확정된 부분은 생각보다 적었습니다. 이틀간의 소동이 남긴 손실은 컸지만, 그 값을 누가 치러야 하는지는 끝내 분명해지지 않았습니다.

1,005유로라는 가격표가 말해 주는 것

이 사건이 개인투자자에게 남기는 첫 번째 교훈은 시가총액보다 유통 물량을 보라는 것입니다. 발행주식이 아무리 많아도 실제로 시장에서 손바뀜하는 물량이 적으면, 가격은 아주 작은 매수와 매도에도 크게 흔들립니다. 지배주주와 정부, 우호 지분이 겹겹이 묶여 있는 종목이라면 더욱 그렇습니다. 호가창이 얇다는 말은 가격이 현실에서 떨어져 나갈 수 있다는 경고입니다.

공시가 모든 걸 보여 주지는 않는다는 사실도 남습니다. 포르쉐는 규정을 어기지 않고도 시장이 알아야 할 정보를 오랫동안 가려 둘 수 있었습니다. 규정은 언제나 사건 다음에 고쳐집니다. 실제로 독일을 비롯한 여러 나라는 이 사건 이후 현금결제형 파생상품까지 지분 공시 대상에 넣도록 제도를 손봤습니다.

방향이 맞아도 버티지 못하면 소용없다는 점도 뼈아픕니다. 폭스바겐에 공매도를 걸었던 펀드들의 판단은 길게 보면 틀리지 않았습니다. 주가는 몇 주 만에 제자리로 돌아왔고, 자동차 업황에 대한 그들의 전망도 대체로 맞았습니다. 그러나 그들은 그 몇 주를 견디지 못했습니다. 빌린 돈이나 빌린 주식이 끼어드는 순간, 투자의 승패는 옳고 그름이 아니라 버틸 수 있는 시간이 정합니다.

그리고 시장 가격은 기업의 가치를 비추는 거울이기만 한 게 아닙니다. 어떤 날의 가격은 그 순간 반드시 사거나 팔아야만 하는 사람들의 사정이 만들어 낸 숫자입니다. 화면에 뜬 숫자 뒤에 누가 어떤 이유로 서 있는지 한 번 더 생각해 보는 습관, 2008년 가을의 이틀이 남긴 가장 실용적인 교훈은 그것일 겁니다.

1,005유로라는 가격표에 적혀 있던 건 폭스바겐의 미래가 아니었습니다. 궁지에 몰린 사람들의 다급함이었습니다.